워런 버핏의 주주 서한

저자 Warren Buffet

엮음 로렌스 커닝햄

옮긴이 이건

출판사 서울문화사

워렌 버핏이 직접 썼다고는 하지만 책을 쓴 것은 아니다. BerkshireHathaway 를 운영하며 주주에게 썼던 서한을 로렌스 커닝햄이라는 사람이 편집한 것이다. 걸리적거리는 책 커버를 벗기면 주황색의 책이 나온다. 커버들은 다 벗기고 간직하고 있으나 사진을 검색하면 다 책 커버가 나오기 때문에 그것들을 캡쳐해 올리고 있다.

벤저민 그레이엄, 피터 린치 등 여러 책을 읽어봤지만 버핏 형님의 말씀이 내게 더 와닿는다. 워렌 버핏의 스승인 벤저민 그레이엄 아저씨 책도 상당히 좋았지만 버핏 형꺼는 더 깊게 공감되는 느낌...? 앞으로 기업에 투자할 땐 버핏 형님의 지혜를 많이 따르게 될 것 같다. (물론 나름대로 연구해서 나만의 스타일을 완성시킬 것이지만)

이 책에서는 기업지배구조, 우수한 경영진, 회계이익과 주주이익, 파생상품에 대한 의견, 배당과 자사주 매입, 경영진 보상과 스톡옵션 등 다양한 주제에 대한 버핏의 통찰력을 엿볼 수 있다. 각 부분에 대한 버핏의 주장을 읽으며 상당히 보수적이다라는 느낌을 받았는데, 이런 세세한 부분에서부터 이미 엄격한 평가를 적용함으로써 이미 안전마진의 개념을 적용하고 있는 게 아닌가 하는 생각이 들었다. 주주가치를 극대화 하기 위한 올바른 기업 활동을 잘 이해하고 투자 철학도 명확하니까 이렇게 성공할 수 있었구나 하는 생각이 들었다. 다양한 주제에서 폭넓은 논의를 하는 이 책을 짧게 요약하게 되면 의미가 많이 퇴색될 것 같아서 하지 않기로 했다. 여러 주제 중 인상 깊던 것들만 뽑아 아래 정리했다.

[1] 버핏은 이 책에서 기업의 미래 이익을 예측하지 않는다고 했다. 음.. 그렇다면 기업 밸류에이션은 대체 어떻게 한다는 말이지? 궁금해 죽겠으나 아쉽게도 기술적인 기업 평가 방법론은 전혀 언급하지 않는다. 회계 이익보다 중요하다는 '주주이익'에 대해서 쓴 걸 보면, 

 

 주주이익 = 당기순이익 + 감가상각/상각비용 등 비현금비용 - 공장 설비와 장비 등에 대한 자본적 지출

똑같진 않더라도 FCF의 개념과 매우 유사하지 않은가? 그렇다면 기업 평가 시 DCF 모델을 쓰는 건 아닐까 했는데 John Price라는 사람이 쓴 The Conscious Investor 에서는 워렌 버핏이 DCF 밸류에이션을 하지 않는다고 한다. 그렇다면 버핏 형님은 어떻게 기업의 내재가치를 평가하는지 ... 본문에는 '예측하지 않아도 충분히 알 수 있는 그런 기업에 투자'한다고 하던데 그럼 그냥 최근 회계년도 이익에 바로 영구할인을 적용한다는 건지. 버핏하고 점심 같이 먹으면서 물어보고 싶은 마음이 굴뚝같다. 어쨌든 회계상 순이익을 액면 그대로 받아들이면 안 된다는 점은 매우 중요하다. 회계 기준이 완전하지도 못할 뿐더러, 특히 미국의 경우 GAAP를 적용하여 후입선출법 등 진정한 기업 이익이라고 인정하기 힘든 회계 기준이 용인되고 있기 때문에 순이익이라는 회계상 숫자를 기업가치를 나타내는 지표로 인정하긴 조금 무리가 있다. 버핏은 장기적으로, 인플레이션을 이기는 성장률을 유지하며 '주주이익'을 증대시키는 기업을 찾아 투자한다.

[2] 좋은 기업의 조건 중 하나로 정직하고 우수한 경영진을 강조하고 있다. 그런데 워렌 버핏이야 유명인이니 기업의 최고급 임원들을 만나서 이야기할 수 있는 기회가 많겠지만 일반 투자자들은 언론에서 보는 것 말고는 경영진을 개인적으로 파악할 기회는 한정적일 수밖에 없지 않나 싶다. 그렇다면 한 명의 평범한 일반 투자자로서 기업의 경영진과 이사회를 어떻게 평가할 수 있을까? 지금 당장 떠오르는 것은 그 기업의 히스토리를 보는 것... 아무래도 창업주가 계속 회사의 대표를 맡고 있다면 어느 정도 경영자의 능력과 도덕성 등을 파악할 수 있지 않을까. 그리고 사업보고서에 보면 주요 임원과 이사들의 주요 경력을 볼 수 있다. 그 이상의 것은 어떻게 알아볼 지... 고민을 해봐야 할 것 같다.

[3] 배당 정책과 자사주 매입에 대한 글도 무척이나 흥미롭다. 16년 들어 한국 주식시장에서 주주환원정책에 대한 관심이 고조되며 삼성전자를 비롯한 주요 기업들의 배당 증대와 자사주 매입이 두드러지게 나타나고 있다. 이는 지금까지 겪어보지 못한 저성장/저금리 환경에 기인한다. 그런데 여기서 배당과 자사주를 매입하는 결정에는 '배당 증대와 자사주 매입은 주주 가치를 증대시키는 것이다'라는 전제가 깔려 있다. 과연 그런가? 

'배당을 통해 주주에게 이익을 배분하는 것과, 이익을 유보하여 재투자하는 것 중에서 어떤 결정이 주주 이익을 극대화 시킬 것인가?'를 기본적으로 고민하고 이 질문에 대한 답으로써 배당 증대 결정이 나타나는 것이 바람직한데, 대다수의 기업들은 그냥 주주환원정책이 사회적 화제이며 트렌드라서 따라가는 모양새인 것 같다. 버핏은 다음과 같이 말한다. 

회사가 1달러를 유보할 때마다 주주들에게 창출되는 시장 가격이 1달러 이상이라는 타당한 전망이 있을 때에만 제한 없는 이익이 유보되어야 합니다. 이런 조건은 회사가 유보이익으로 일반 투자자들이 벌어들이는 금액 이상으로 이익을 낼 때에만 성립될 것입니다.

쉽게 말해 회사가 이익을 유보/재투자 하여 내는 수익률이, 주주가 배당 형식으로 현금을 지급받아 이를 운용해 올리는 수익률보다 높다면(또는 주주가 요구하는 요구수익률) 이익을 유보하여 투자를 하는 것이 주주 이익 극대화에 더 부합하는 것이 되며, 그 반대라면 주주에게 이익을 분배해야 한다. 비율로 이야기하면 ROE가 Cost of Equity 보다 높을 것으로 예상되면 이익을 유보하고 그렇지 않으면 배당의 형태로 주주에게 지급하면 된다. 그렇다면 어느 기업의 ROE가 앞으로 어떻게 될 지 알 수 있을까? 보통 기업이 성장 이후 성숙기에 접어들면 ROE는 성장기에 비해 떨어지게 된다. 기업이 속한 시장에서 경쟁이 심화되며 수익성이 낮아질 수도 있고, 또는 기업의 규모가 커지며 ROE의 분모인 Equity가 증가하는데 반해 분자인 Net Income은 그 증가 속도가 늦거나 일정하기 때문이다. 영구 ROE가 높은 수준으로 유지될 지 어떨지 고찰할 수 있는 방법은 비즈니스를 보는 것이라고 생각한다. 경쟁사가 따라하지 못하는 핵심 역량이 있는가, 이로 인한 충성 고객이 있는가, 하나의 성공에 안주하지 않고 이어지는 미래 비즈니스를 준비하고 있는가, 그 선택은 적절한가 등등. ROE가 높은 수준에서 영원히 유지된다면, 예를 들어 20%라고 하면, 이 기업은 이익을 매년 유보하여 재투자하는 자본에 대해 20%의 수익률을 올릴 것이고 매년 기업 자산이 그만큼 늘어나 주주 이익을 크게 늘릴 수 있을 것이다. 물론 이런 기업을 찾기는 쉽지 않다. 당장 떠오르는 기업이라면 .. 애플? 2015년 회계년도 기준 애플의 ROE는 약 36% 수준이다. 삼성전자는 12% 정도. 출하량 기준 삼성전자의 갤럭시가 애플의 아이폰을 압도했다는 기사도 많지만 이익  측면에서 본다면 상대가 안 된다. 소프트웨어를 겸비한 애플의 아성을 앞으로도 경쟁사가 따라잡지 못할 것으로 보는가? 미래에 펼쳐질 스마트카, AI 등 첨단 기술에서도 애플이 성공적으로 시장을 리드할 수 있을 것으로 보는가? 그렇다면 애플을 사면 된다. 16년 5월 버핏이 이끄는 벅셔 해서웨이는 애플 주식에 거액을 투자했다. 한편 투자의 귀재로 불리는 칼 아이칸은 보유한 애플 주식을 모두 처분했다. 흥미진진하다. 

자사주 매입에 대해 짧게 이야기하자. 기업의 주가가 하락 압력이 있을 경우, 자사주 매입을 통해서 주가 하락을 방어할 수 있다. 이 때 중요한 게 자사주 매입할 때의 시장 가치가 기업의 내재가치 대비 싸냐 비싸냐이다. 만약 기업의 시장 가격이 내재 가치보다 낮다면, 자사주를 매입하는 행위는 주주의 재산을 늘리는 행동을 하는 것으로 볼 수 있다. 이렇게 가격을 방어하고 올리면 기업의 시장 가격이 내재가치에 근접할 수 있게 된다. 그러나 내재가치보다 높은 가격에 자사주를 매입하게 되면 남아 있는 주주들은 손해를 보게 된다.

[4] 마지막으로 경영진에 대한 평가와 보상, 스톡옵션에 대한 이야기이다. 소유와 경영이 분리되어 있는 미국의 경우에는 경영진의 평가와 보상이 매우 중요한 이슈일 것 같다. 스톡옵션이 경영자와 주주의 이해를 일치시킴으로써 기업 가치를 높이는 데 집중할 수 있도록 한다는 주장에도 일리가 있다. 하지만 이런 옵션 형태의 경우 행사 기간이 정해져 있기 때문에 경영자가 단기 실적에 치중하게 된다. 단기 실적이 잘 나오는 게 나쁜 것은 아니겠지만 장기 비전과 성장 동력을 훼손하면서까지 단기 실적에 과도하게 집착하게 되고, 이에 주가가 상승하였을 때 경영자는 큰 보상을 챙기지만 장기 주주들은 긴 호흡에서 긍정적인 결과를 받지 못할 수 있다. 

경영자가 잘 했느냐 못 했느냐를 어떻게 평가할 것인지도 문제가 된다. 보통 '이익'을 기준으로 얼만큼 성장했는지로 경영 실적을 평가하는 게 일반적인 것 같다. 여기에서도 이해상충 문제가 발생한다. 예를 들어 A라는 기업의 경영자가 순이익 성장률이라는 평가 기준으로 보너스를 받는다고 하자. 이 때 이 기업의 ROE는 5%이고 자본비용은 8%다. ROE가 향후에도 자본비용을 하회한다면 기업은 이익 중 일부(또는 대부분을)를 배당해야 한다. 그러나 경영자의 입장에서, 순이익을 그대로 유보하여 5%의 이익률로 재투자를 한다면 순이익의 절대 금액은 그만큼 늘어나게 되어 경영 평가에서 좋은 성적을 받게 될 것이다. 이것이 주주에게 도움이 되는 결정이 아니지만 경영자는 주주의 이익에 반하는 행동을 할 유인이 된다. 이러한 이유로 버핏은 원래 잘 굴러가는 기업에 CEO로 고용되어 이익 많이 냈다고 막대한 보너스를 가져가는 보상 행태에 일침을 가한다. 그 기업은 원래 높은 ROE와 좋은 비즈니스를 영위하고 있으며 굳이 CEO가 아무것도 안 해도 좋은 실적을 낼 수 있기 때문이다. 경영자가 탁월한 실력을 발휘하여 기업 가치 향상에 기여했다는 다른 기준이 필요하다. 한국 기업의 경우엔 소유와 경영이 분리되어 있는 경우가 많지 않지만, 오너가 본인의 사적 이익을 위해 기업 활동을 좌지우지하는 일이 수도 없이 많다. 이는 다른 주주의 이익을 훼손하는 행동이며, 장기적인 자본 시장의 발전을 위해 이런 행태는 근절되었으면 하는 바램이다.